MicroStrategy重新品牌为Strategy，成为全球最大的企业比特币金库

MicroStrategy现在正式更名为Strategy，已从一家软件分析公司转变为实质上全球最大的企业比特币金库。在执行主席迈克尔·塞勒的领导下，该公司已累计持有629,376 BTC，累计支出超过330亿美元。这些资金几乎没有来自其核心业务。相反，该公司依靠可转换债券发行、股票销售以及最近的优先股计划来为其购买提供资金。

以每枚币约73,320美元的平均购买价格计算，该公司的总成本基础约为461.5亿美元。目前，塞勒的押注正在获得回报，因为比特币今天的交易价格超过110,000美元。然而，在市场价格为40,000美元的情况下，这些比特币的估值仅略高于250亿美元。这将造成超过200亿美元的账面亏损。这引发了一个问题——如果比特币在较长时间内保持在40,000美元以下，Strategy是否能够生存？

比特币押注背后的债务结构

Strategy有大约82.1亿美元的无担保可转换债券未偿还。这些债券几乎没有或完全没有利息，一些在股价上涨时转换为股票，且没有任何债务以比特币作为抵押。由于这种结构，贷方在比特币下跌时无法发出追加保证金通知。市场下滑并不会迫使公司清算其持有的比特币。

该公司每年的现金利息义务仅约为3500万美元。与Strategy在资产负债表上持有的数十亿美元的比特币相比，这个数字相对较小。最近到期的债务在2028年到期，约为10亿美元。之后在2029年和2030年到期的债务规模更大，包括一笔30亿美元的零息债券和一笔20亿美元的零息债券。如果市场对公司的证券保持开放，这些债务将很容易进行展期。但如果资本市场关闭且比特币持续低迷，Strategy将需要出售部分比特币来偿还债务。

3亿美元的年度优先股股息在长期下滑中威胁流动性

虽然债券利息相对温和，但优先股股息带来了更大的年度负担。在2025年，Strategy推出了几项现金收益高达10%的永续优先股计划。现在，这些优先股计划每年需要大约3亿美元的股息支付。

其中两种优先股累积未支付的股息，迫使Strategy在未来承担更大的义务，而另一种则允许董事会完全跳过支付。这些结构给予Strategy一定的灵活性，但如果比特币在几年内保持低位，累积的股息将形成长期压力点。

迈克尔·塞勒的Strategy还高度依赖于在公司股价高于其比特币价值时出售股票。曾几何时，该公司授权通过“市场现货”发行多达210亿美元的新股票。所有收入都被用于比特币购买。

在2025年，该公司对新股发行设定了更严格的规则。管理层排除了在股票交易低于2.5倍其调整后的净资产值时发行股票。在2.5倍到4倍之间，公司允许有限的发行。超过4倍时，则更积极地出售。这一新框架意味着，如果比特币下跌且投资者热情减退，股票融资可能会放缓甚至完全停止。

Strategy原来的软件分析业务仍在运营，但今天对公司的运营战略贡献相对较小。它每年产生约4.64亿美元的收入，增长平稳且利润微薄。虽然它可以覆盖公司适度的债券利息成本，但无法支持优先股股息或为比特币购买提供新资本。分析师通常将其描述为一种“僵尸”业务，基本上存在于华尔街作为比特币敞口的公司载体。

目前没有追加保证金通知，但未来再融资可能迫使出售比特币

迄今为止，Strategy已避免清算比特币以管理其资产负债表。唯一的销售记录是在2022年12月，当时它出售了704 BTC以获取税收损失。此后，该公司又购买了更多比特币。由于Strategy的债务是无担保的，并且未以比特币作为抵押，即使比特币长期保持在40,000美元，也没有立即强制清算的风险。在这个价格下，公司持有的比特币仍然价值超过其未偿债务的三倍。这提供了一个舒适的缓冲。真正的风险在于，如果资本市场收紧，且比特币没有反弹，其再融资或服务优先股义务的能力将受到影响。

什么可能打破这一模式？

该公司的模式依赖于三个条件。比特币必须最终在长期内升值。资本市场必须保持开放，以便可以筹集新的债务或股权融资。优先股股息必须继续支付，或至少在不侵蚀流动性的情况下得到管理。如果这些条件同时失效，Strategy可能被迫做出迈克尔·塞勒一直坚称他不会做的事情：出售比特币。

迈克尔·塞勒的330亿美元比特币押注已使Strategy成为全球最大的数字资产企业持有者。即使在每枚比特币40,000美元的情况下，该公司似乎仍然具备偿债能力，拥有足够的BTC来覆盖其债务。但在表面之下，其资产负债表依赖于再融资和股权发行的循环。

如果比特币在未来几年持续低迷，如果资本市场转向反对该公司，接下来的债务到期和股息义务最终可能迫使Strategy出售部分比特币。